同业业务监管的加强和货币宽松步伐的偏缓，可能是7、8月利率水平上升比较重要的原因。进入9月，经济动能依然疲弱，央行货币政策宽松步伐明显加快，利率水平重新开始回落。短期内，央行或许维持货币政策积极立场，贷款利率可能继续下行。

央行出台MLF（中期借贷便利），与8、9月经济的减速无疑直接联系。不过也要注意到，这同时也是央行推动货币政策由数量调控向价格调控转型过程中的重要一环。

一、对七八月利率的上升和九月利率回落的解读3季度，加权贷款利率先回升，后回落

8月，金融机构加权贷款平均利率7.09%，较6月回升了13BP。其中，一般贷款加权平均利率较6月回升了18BP，票据融资利率回落了29BP。

同业业务监管的加强和7、8月货币宽松步伐的偏缓，可能是利率水平上升比较重要的原因。

同业监管的加强，使得同业渠道向实体经济资金供应量下降。在社会融资规模统计中，委托贷款、信托贷款及未贴现承兑汇票等科目的大幅萎缩，应该与此有较大的联系。在此背景下，加权贷款利率的上升不难理解。

同业渠道对接的一部分符合政策要求的高成本项目，被推回到正规贷款体系中来，这对一般贷款利率的上升可能也有一些边际上的贡献。

不过进入9月，在经济统计数据发布之后，央行货币政策宽松的步伐明显加快，利率水平重新开始回落。

9月，加权贷款利率6.97%，较8月回落12BP。其中，一般贷款加权平均利率较8月回落11BP，票据融资利率持平。

3季度在工业增速和通货膨胀显著下行的背景下，加权利率水平的回落幅度明显偏小。考虑到当前经济动能仍然弱势，从操作层面看，短期内，央行或维持货币政策宽松方向，贷款利率水平可能仍将下行。

高频数据显示，10月、11月票据利率水平下行非常显著；此外，9月以来债券发行利率也大幅度下行，这将显著降低相关企业债券融资成本，并有助于总体社会融资成本的回落。

特别需要注意的是，9月个人住房贷款利率较8月回落了5BP。我们怀疑，2012年底以来按揭利率的持续上升势头，可能正在结束。金融条件的趋松，对商品房销售也将起到积极的支持。

在均值回复和利率改善的背景下，过去两三个月大中城市商品房销售的改善或可持续。这将对地产和金融板块形成积极的支持，“二级火箭”是否就此点火，值得认真考虑。

二、央行创设新工具的背景和意图

央行在3季度货币政策执行报告中，披露了MLF（中期借贷便利）这一新工具的使用情况。9月和10月，人民银行通过MLF向商业银行体系合计投放了7695亿元基础货币，期限3个月，利率3.5%。

央行创设新的政策工具的背景和意图，我们认为主要有两个。

第一，8月以来经济增速和通货膨胀的下行，使得央行放松货币供应和推动社会融资成本下降的压力进一步加大。在9月统计数据发布、确认经济超预期滑落后，MLF随之出台。这是央行启动这一新工具的政策操作层面的背景。

第二，人民银行正加快推进中国货币政策由数量型调控向价格型调控的转型。

为了实现价格型调控，央行必须有足够的工具。目前在央行的货币政策工具箱中，公开市场操作、SLO/SLF等，已经能够较好地调控短端利率水平，为短端利率的波动设定一个走廊。

但在无风险收益率曲线还不够完备、利率传导机制并不十分顺畅的情况下，央行完全通过控制短端利率水平来调控经济还不是特别地现实。通过创设一些新型货币政策工具，来影响和引导中长期利率水平，仍然是必要的。MLF（引导中期利率水平）和PSL（引导中长期利率水平）应时而出。这是MLF以及PSL出台的制度建设层面的背景。

在未来，努力推动利率市场化的深化，形成更完备的无风险利率曲线，进一步促进金融机构提高风险定价水平，并实现货币政策操作从目前数量调控和价格调控并行，向完全的价格调控的转型，可能是央行工作的方向。

作者系安信证券首席经济学家